Выбор методики оценки денежных потоков предприятия. Оценка денежных потоков компании Оценка реальности денежных потоков характеризует

При анализе денежных потоков предприятия на практике наиболее часто используют следующие относительные показатели.

Коэффициент ликвидности денежного потока:

где ПДП, ОДП соответственно положительный и отрицательный денежный поток;

Д Снач, Д Окон - суммы остатков денежных средств на начало и конец периода.

Значение показателя отражает уровень платежеспособности и синхронности формирования различных видов денежных потоков. Для обеспечения необходимой ликвидности денежного потока этот коэффициент должен иметь значение не ниже единицы (превышение единицы будет генерировать рост остатка денежных активов на конец рассматриваемого периода, т.е. способствовать повышению коэффициента абсолютной платежеспособности предприятия).

Коэффициент платежеспособности денежного потока характеризует обеспеченность всех выплат по всем видам деятельности накопленными денежными средствами за год:

где ДСнач, ПДП, ОДП соответственно размер денежных средств на начало, положительный и отрицательный денежный поток по всем видам деятельности.

Если значение коэффициента больше единицы, то у предприятия было достаточно поступающих денежных средств для осуществления выплат по обязательствам, предприятие является платежеспособным.

Коэффициент платежеспособности денежного потока по текущей деятельности можно рассчитать по формуле:

где ПДП тек, ОДП тек соответственно положительный и отрицательный денежный поток по текущему виду деятельности.

Если Кплт больше единицы, то существующая система расчетов по текущей деятельности позволяет получать положительный чистый денежный поток, который необходим для осуществления инвестиционной деятельности.

Пример 8.1. Деятельность предприятия характеризуется следующими показателями. Денежные средства на начало года составили 450 тыс. руб. Положительный денежный поток от всех видов деятельности составил 54 000 тыс. руб., а отрицательный денежный поток 53 500 тыс. руб. Дайте оценку ликвидности денежных потоков и платежеспособности предприятия.

Решение

Разность между положительным и отрицательным денежными потоками определяет размер чистого денежного потока:

ЧДП = 54 000 - 53 400 = 600 (тыс, руб.).

Размер денежных средств на конец года равен сумме денежных средств на начало года и чистого денежного потока:

ДСкон = ДСнач + ЧДП = 450 + 600 = 1050 (тыс, руб.).

Значение коэффициента ликвидности денежного потока:

Клик = (54 000 - 600 + 450): 53 400 = 53 850: 53 400 = 1,0084;

Кпд = (54 000 + 450): 53 400 = 54 450: 53 400 = 1,0197.

Значение коэффициента Клик больше единицы, на конец года у предприятия увеличилась сумма наиболее ликвидных активов на 600 тыс, руб., следовательно, уровень ликвидности денежных потоков повысился. Значение Кпл больше единицы, поэтому предприятие платежеспособное.

Коэффициент платежеспособности по обычным видам деятельности рассчитывается на основе положительного и отрицательного денежного потока по основной деятельности:

Кило = ПДПо: ОДПо.

Значение Кпл должно быть не менее единицы, рост показателя в динамике свидетельствует о повышения уровня текущей платежеспособности предприятия.

Коэффициент достаточности чистого денежного потока:

где ЧДПтек - чистый денежный поток по текущей деятельности;

ОД - сумма выплат основного долга по долгосрочным и краткосрочным кредитам и займам предприятия за период;

ДЗАП - сумма прироста запасов за период;

ДВ - дивиденды, выплаченные собственникам предприятия за период.

Характеризует уровень покрытия чистым денежным потоком, полученным по текущей деятельности для выполнения своих обязательств перед внешними инвесторами, собственниками. Рост этого показателя свидетельствует об эффективности управления денежными потоками, достаточности генерируемого в процессе хозяйственной деятельности чистого денежного потока для финансирования возникающих потребностей.

Пример 8.2. Деятельность предприятия характеризуется следующими показателями. Стоимость оборотных активов на начало года 3400 тыс, руб., из них запасы составляли 60%, на конец года 3800 тыс, руб., из них запасы 55%. Объемы положительного и отрицательного денежных потоков соответственно равны 60 000 тыс, руб. и 57 000 тыс, руб. Чистая прибыль составила 1500 тыс.

руб., из них на дивиденды направлено 24% чистой прибыли. Было выплачено по долгосрочным и краткосрочным кредитам 2000 тыс. руб. Дайте оценку чистого денежного потока.

Размер чистого денежного потока по текущей деятельности - разность между положительным и отрицательным денежным потоками:

ЧДПтек = 60 000 - 57 000 = 3000 (тыс. руб.).

Размер дивидендов, которые были выплачены собственникам:

ДВ = 1500 х 0,24 = 360 (тыс. руб.).

Размер текущих инвестиций в запасы:

Запасы на начало года: ЗАПнач = 3400 х 0,60 = 2040 (тыс. руб.).

Запасы на конец года: ЗАПкон = 3800 х 0,55 = 2090 (тыс. руб.).

Прирост запасов: АЗАП = 2090 - 2040 = 50 (тыс. руб.).

Значение коэффициента достаточности чистого денежного потока:

Кдчдп = ЧДПтекд: (ОД + АЗАП + ДВ) = 3000: (2000 + 50 + 360) = 3000: 2410 = 1,2448 (руб./руб.).

На каждый рубль, направленный на выплаты основного долга по заемным средствам, дивидендов собственникам предприятия и текущим инвестициям в запасы, в среднем приходилось 1,245 руб. чистого денежного потока. У предприятия достаточно генерируемого чистого денежного потока для финансирования возникающих потребностей.

Коэффициент реинвестирования денежных потоков - доля чистого денежного потока по текущей деятельности (ЧДПтекд) без учета дивидендов, выплаченных собственникам (ДВ), в приросте основного капитала (ДВНАКсс) за счет собственных средств:

Рост показателя в динамике свидетельствует о способности предприятия наращивать производственную базу за счет текущей деятельности предприятия.

Коэффициент использования денежных средств в обычных видах деятельности - отношение чистого денежного потока по основной деятельности (ЧДПосн) к сумме израсходованных средств денежных средств (ОДПос):

Рост показателя в динамике свидетельствует о повышении уровня использования денежных средств в основной деятельности.

Рентабельность положительного денежного потока характеризует размер чистой прибыли, полученной предприятием за период (ЧПР) к величине положительного денежного потока от всех видов деятельности за тот же период (ПДП):

Рост значения показателя в динамике свидетельствует об эффективности управления денежными средствами предприятия.

Рентабельность среднего остатка денежных средств характеризует размер чистой прибыли (ЧПР), полученной за период, приходящийся на один рубль остатка денежных средств (ОДС):

Эти обобщающие показатели могут быть дополнены рядом частых показателей - коэффициентом рентабельности использования среднего остатка денежных активов в краткосрочных финансовых вложениях; коэффициентом рентабельности использования среднего остатка накапливаемых инвестиционных ресурсов в долгосрочных финансовых вложениях и т.п.

Пример 8.3. По итогам года чистая прибыль предприятия составила 800 тыс. руб., из нее было выплачено дивидендов в размере 210 тыс. руб. Стоимость активов на начало года 4400 тыс. руб., на конец года 5340 тыс. руб. Стоимость внеоборотных активов на начало и конец года 2000 тыс. руб. и 2650 тыс. руб. Стоимость собственных средств на начало года 2300 тыс. руб. на конец года - 3000 тыс. руб. Текущие обязательства на начало года 1700 тыс. руб., на конец года 1920 тыс. руб. По текущей деятельности положительный денежный поток и отрицательный денежный поток соответственно равны 35 000 тыс. руб. и 33 500 тыс. руб. Определите значения коэффициентов эффективности денежного потока, коэффициент реинвестирования.

Решение

Стоимость оборотных активов - разность между активами и внеоборотными активами: ОБ С = АК - ВНАК.

ОБСнач = 4400 - 2000 = 2400 (тыс. руб.);

ОБСкон = 5340 - 2650 = 2690 (тыс. руб.).

Определим собственные оборотные средства как разность между оборотными активами и текущими обязательствами: СООБС = ОБС - ТО.

СООБСнач = 2400 - 1700 = 700 (тыс. руб.);

СООБСкон = 2690 - 1920 = 770 (тыс. руб.).

Собственные средства направлены на финансирование оборотных активов и внеоборотных активов, поэтому размер собственных средств, вложенных во внеоборотные активы, равен:

СОБС(ВНАК)нач = 2300 - 700 = 1600 (тыс. руб.);

СОБС(ВНАК)кон = 3000 - 770 = 2230 (тыс. руб.).

Прирост собственных средств, вложенных во внеоборотные активы, в отчетный год: ДСОБС(ВНАК) = 2230 - 1600 = 630 (тыс. руб.).

Крдп = (ЧДПтекд - ДВ): ДВНАКсс = (1500 - 210): 630 = 2,05.

На каждый рубль собственных средств, вложенных во внеоборотные активы, в среднем приходилось 2,05 руб. денежных средств за вычетом дивидендов.

Значение коэффициента использования денежных средств в текущей деятельности:

Кисп = ЧДПосн: ОДПос = 1500: 33 500 = 0,0448.

На каждый рубль израсходованных денежных средств по обычным видам деятельности в среднем приходилось 4,48 коп. денежных средств.

Рентабельность положительного денежного потока по основной деятельности: Рпдп = ЧПР: ПДПос = 800: 35 000 = 0,0229.

На каждый рубль поступивших за период денежных средств пришлось 2,29 коп. чистой прибыли.

Целью статьи является разработка методики расчета денежных потоков в прогнозном и продленном периоде и стоимости компании, а также определение их изменения под действием основных факторов.

Александр Самылин
Оценка денежных потоков компании
"Экономические стратегии", №08-2008, стр. 120-125

Введение

С начала перехода к рыночной экономике управление финансами компании претерпело изменения. На первом этапе основной целью управления являлась максимизация прибыли, а на втором – расширение и завоевание новых рынков сбыта. По мере того как росла конкуренция, исчезали незанятые ниши бизнеса, акцент в управлении финансами стал переноситься на увеличение рентабельности деятельности. В настоящее время целевой функцией управления все больше становится рост экономической прибыли компании, увеличение стоимости бизнеса и денежных потоков, направляемых акционерам и инвесторам.

Конкуренты, покупатели, поставщики и инвесторы при продаже компании, в случае привлечения финансирования и в процессе бизнес-планирования финансово-хозяйственной деятельности все чаще задают вопрос: сколько стоит Ваш бизнес и Ваша компания? Вопрос этот не праздный, а ответ на него определяет уровень риска для контрагентов при налаживании сотрудничества с данной компанией и при принятии управленческих решений. Компания, стоимость которой выше и которая генерирует большие денежные потоки, при прочих равных условиях характеризуется меньшими рисками в части инвестирования и отдачи на вложенный капитал.

Оценка стоимости компании необходима при купле-продаже, при реорганизации компании, согласно статье 57 ГК РФ, при страховании, для оформления залога при получении кредита, в процессе подготовки проспекта эмиссии ценных бумаг и организации обращения ценных бумаг на бирже, при поиске инвестора и в других случаях. Все это определяет актуальность проблемы оценки стоимости компании и генерируемых ею денежных потоков.

Под стоимостью компании следует понимать в первую очередь комплексный показатель в стоимостном выражении, определяющий состояние всех сфер деятельности, включая обычные виды деятельности, финансовую и инвестиционную деятельность за вычетом обязательств. К упомянутым сферам деятельности, характеризуемым финансовыми показателями, следует добавить и деятельность, направленную на повышение уровня профессионализма работников, поддержание и улучшение имиджа компании. Такая деятельность характеризуется нефинансовыми показателями, которые по большей части пока математически не формализованы, но также способствуют повышению стоимости компании. Поэтому стоимость компании можно определить как совокупность ее активов, вложенного капитала, его отдачи в прогнозном и продленном периоде за вычетом обязательств.

При расчете стоимости компании используют финансовую отчетность, где отражена информация об активах и обязательствах.

В то же время генерируемые компанией денежные потоки, возникающие вследствие прироста оборотных средств и капитальных вложений, например в основные средства и нематериальные активы, не находят отражения в финансовой отчетности. Поэтому необходимо разработать методику расчета денежных потоков в прогнозном и продленном периоде и стоимости компании, определить их изменение под действием основных факторов. Решение этих задач и являлось целью статьи.

Виды и методы оценки стоимости компании

Согласно Постановлению Правительства РФ № 519 от 06.07.2001 г. "Об утверждении стандартов оценки", различают: рыночную стоимость объекта оценки и виды стоимости объекта, которые используются в конкретных хозяйственных ситуациях, например: стоимость объекта оценки с ограниченным рынком, стоимость замещения и воспроизводства, утилизационную и ликвидационную стоимость, инвестиционную стоимость и стоимость для целей налогообложения.

Расчет стоимости компании осуществляется на основе одного из трех подходов: затратного, сравнительного или доходного. В основе затратного подхода лежит определение стоимости путем установления затрат, которые необходимы для восстановления или замещения объекта оценки с учетом его износа. Такой подход применяется для оценки недавно созданных компаний и основывается на методе чистых активов и методе ликвидационной стоимости. При сравнительном подходе стоимость объекта определяется на основании сравнения стоимости объектов, имеющих аналогичные и однородные критерии оценки и сравнения. Сравнительный подход использует три метода оценки: метод рынка капитала, метод отраслевых коэффициентов и метод сделок. В первых двух случаях оценивается стоимость действующей компании, а в последнем – стоимость компании, которая меняет вид деятельности. Доходный подход основывается на определении генерируемых компанией денежных потоков и расчете чистого денежного потока как разницы между дисконтированным притоком и оттоком денежных средств. Этот подход используется в случае реализации инвестиционных проектов и вложений в интеллектуальную собственность. Отрезок времени, в течение которого планируется получать доход, разбивается на два периода: прогнозный, характеризующий денежные потоки за время реализации проекта, и продленный – по завершении проекта. На первом этапе прогнозируются будущие денежные потоки, на втором осуществляется перевод будущих денежных потоков в текущую стоимость, а на третьем они отражаются в прогнозном отчете о движении денежных средств. При нестабильной экономике предсказание денежных потоков затруднительно, что сужает сферу применения данного подхода. Доходный подход использует два метода: метод капитализации прибыли и метод дисконтирования денежных потоков. Метод капитализации применяется для компаний, у которых налажено движение денежных потоков – как их поступление от инвесторов и акционеров, так и отдача на вложенный капитал. Метод дисконтирования денежных потоков применяется для компаний, которые получают прибыль за счет конкурентных преимуществ.

Методы оценки стоимости компании и генерируемых денежных потоков менялись с течением времени. Первоначально расчеты проводились с использованием моментных и интервальных мультипликаторов, показателей рентабельности и прибыли. В настоящее время используется ряд специализированных комплексных показателей.
Различают следующие методы оценки стоимости:

• с использованием показателей дисконтированных денежных потоков, например FCF (Free Cash Flow), ECF (Equity Cash Flow). Показатель CCF используется в случае, когда установлена величина денежных средств, направляемых акционерам и инвесторам, а показатель ECF – когда установлена величина денежных потоков для акционеров после погашения долговых обязательств;
  
• с использованием показателей, например NPV (Net Present Value), APV (Adjusted Present Value), когда компания может быть представлена в виде совокупности частей, каждая из которых может оцениваться как инвестиционный проект. При наличии разовых или распределенных во времени инвестиций используется показатель NPV. Его отличие от показателя APV состоит в использовании в случае показателя APV "налоговой защиты";
  
• на основе принципа остаточного дохода с использованием показателей, например EVA (Economic Value Added), MVA (Market Value Added). Применение показателя EVA позволяет установить, получают ли акционеры на вложенный акционерный капитал такую же отдачу, как и в случае его вложения в альтернативные проекты. Показатель рыночной добавленной стоимости MVA позволяет оценивать стоимость предприятия на основе рыночной капитализации и рыночной стоимости долга, но не учитывает промежуточную прибыль акционеров и альтернативную стоимость инвестированного капитала;
  
• на базе совмещения доходов и расходов – EBO (Edwards-Bell-Ohlson valuation model), когда сочетаются затратный и доходный подходы с учетом стоимости чистых активов.

Стоимость компании определяется в виде суммы стоимости акционерного капитала и сверхприбыли, рассчитываемой в виде дисконтированного денежного потока.

Расчет и изменение стоимости компании под воздействием основных факторов

Разработана методика расчета денежных потоков при изменении ряда основных факторов. В табл. 1 приведен пример расчета денежных потоков при следующих значениях факторов в прогнозном периоде: темп роста выручки – 25%, темп роста себестоимости – 15%, темп роста коммерческих и управленческих расходов – 7%, средневзвешенная цена капитала – 20%, темп роста инвестированного капитала – 8%, темп роста амортизационных отчислений – 6%. Темп роста данных факторов в продленном периоде составляет 5%.
На основе предложенной методики проанализировано изменение величины денежных потоков компании под действием основных факторов. Диапазон значений факторов установлен, исходя из условий хозяйствования компаний, занимающихся разными видами деятельности.

Изменение денежных потоков и стоимости компании при изменении величины темпа роста прибыли представлено на рис. 1. Расчет выполнен при условии неизменности значений факторов: темп роста выручки продленного периода qn равен 5%, величина нормы инвестирования NI в прогнозном и продленном периоде равна 14,4%, величина инвестированного в начале прогнозного периода капитала IC = 53,2 тыс. руб., сумма амортизационных отчислений АО, приходящихся на основные производственные фонды, – 15 тыс. руб.

Варьировались значения показателя средневзвешенной стоимости капитала WACC и величина рентабельности инвестированного капитала ROIC.

Представленный график свидетельствует, что величина денежных потоков вследствие прироста оборотного капитала и инвестиционных вложений различается по годам прогнозного и продленного периода и уменьшается при увеличении величины WACC c 6 до 30%. Это связано с ростом стоимости привлекаемого капитала, в результате чего в распоряжении компании остается меньше свободных средств и денежные потоки уменьшаются. Ощутимое различие в денежных потоках начинается при величине WACC = 10%. При увеличении темпа роста прибыли NOPLAT q с 5 до 35%, что определяется разнонаправленным воздействием таких факторов, как выручка от продажи, себестоимость продаж, коммерческие и управленческие расходы, величина денежных потоков возрастает. При росте величины WACC в 6 раз денежные потоки возрастают сравнительно незначительно, а именно с 911 тыс. до 1567 тыс. руб., или в 1,7 раза при WACC = 30%. Существенное изменение денежного потока имеет место при величине WACC = 6%, когда это значение меняется от 22 780 тыс. до 47 896 тыс. руб., или в 2,1 раза. При ожидаемом ежегодном темпе роста, находящемся в диапазоне 15-20% и цене привлекаемого капитала в диапазоне 15-20% компания может при финансовом планировании ориентироваться на денежные потоки в диапазоне от 2000 до 3500 тыс. руб.

Зависимость изменения величины денежных потоков от изменения нормы инвестирования NI представлена на рис. 2. Расчет выполнен при постоянной величине темпа роста прибыли в прогнозный и продленный период. Соответственно, q = 15%, qn = 5%, сумма АО = 15 тыс. руб. Величина денежных потоков уменьшается при увеличении платы за привлеченный капитал. С увеличением значения NI величина денежного потока снижается с 33 033 тыс. до 22 624 тыс. руб. при WACC = 6% и с 1218 тыс. до 834 тыс. руб. при величине WACC = 30%. Имеет место снижение денежного потока на 31,5%.

Рост величины NI определяется приростом оборотных средств и капитальных вложений. В результате уменьшается свободный денежный поток, что и определяет снижение итогового денежного потока. Указанное сопровождается падением величины ROIC в 3,5 раза: с 1,51 до 0,43. Существенное изменение денежных потоков наблюдается в диапазоне WACC от 6 до 15%. Условиями, в которых возможно хозяйствование, является диапазон NI от 30 до 35%.

В этом случае при финансовом планировании компания может использовать в расчетах денежные потоки в размере от 2000 тыс. до 3000 тыс. руб. в выбранном диапазоне WACC от 15 до 20%.

На рис. 3 представлена зависимость изменения денежных потоков от величины амортизационных отчислений. Расчет выполнен, исходя из допущения, что величина темпа роста прибыли в прогнозном и продленном периодах одинакова и составляет 15%: q = qn = 15%, величина инвестированного капитала равна 53,2 тыс. руб. Из графика видно, что с изменением средневзвешенной стоимости капитала с 6% до 30%, или в 5 раз, денежный поток снижается в 27,1 раза, что объясняется отвлечением значительных денежных средств на оплату привлеченного компанией капитала. С увеличением суммы амортизационных отчислений с 10 тыс. до 50 тыс. руб. денежный поток нарастает: при WACC = 6% – c 29 136 тыс. до 34 367 тыс. руб., а при WACC =30% – с 1074 тыс. до 1267 тыс. руб. При увеличении суммы АО в 5 раз денежный поток возрастает в 1,18 раза. Увеличение денежного потока определяется ростом валового денежного потока и свободного денежного потока при снижении нормы инвестирования c 16,2 до 12,5%. В соответствии со стандартом МСФО IAS 16 "Основные средства" способ начисления амортизации может изменяться в течение срока эксплуатации объекта, а значит, имеется возможность регулирования денежных потоков с помощью фактора АО.

На рис. 4 представлена зависимость изменения денежных потоков от величины рентабельности инвестированного капитала ROIC. Расчеты выполнялись на основе допущения о неизменной величине АО = 15 тыс. руб. и нормах инвестиций NI = 14,4% в прогнозном и продленном периоде. Величина денежного потока падает с ростом величины WACC с 6 до 30%, что обусловлено ростом отвлечения денежных средств на оплату привлеченного капитала. С ростом величины ROIC денежный поток увеличивается, что обусловлено увеличением привлекаемого компанией капитала. При WACC = 6% размер денежного потока увеличивается с 20 156 тыс. до 22 806 тыс. руб., а при WACC = 15% – с 2054 тыс. до 2280 тыс. руб. При значениях WACC от 20 до 30% денежный поток меняется незначительно и находится в диапазоне от 840 тыс. до 1520 тыс. руб. Для компании предпочтительным является рост величины ROIC. При величине ROIC > 30% в процессе финансового планирования можно учитывать денежные потоки в диапазоне от 2000 тыс. до 3000 тыс. руб.
Зависимость изменения денежного потока от величины IC показана на рис. 5. Расчеты выполнены на основании допущения, что темп роста прибыли в прогнозном периоде равен 15%, а в продленном – 5%, сумма АО = 15 тыс. руб., на начало анализируемого периода величина инвестированного капитала IC = 50 тыс. руб. Снижение денежного потока с ростом величины WACC с 6 до 30% объясняется теми же причинами, что и на других вышеприведенных графиках. Оно наиболее заметно при WACC от 6 до 15% и практически неизменно при WACC от 15 до 30%. Снижение денежного потока при изменении величины IC с 50 тыс. до 250 тыс. руб. объясняется уменьшением величины свободного денежного потока при увеличении показателя нормы инвестирования с 13,2 до 88,3%. Полученные результаты свидетельствуют, что наибольшее влияние на изменение стоимости компании оказывают фактор q с темпом изменения порядка 110% и фактор IC c темпом изменения порядка 86%.

Заключение

Повысить стоимость компании можно следующими путями:

• за счет структурной перестройки компании, когда основное внимание обращается, например, на изменение структуры управления, на формирование в компании центров финансовой ответственности, расширение их прав и повышение ответственности, на разработку системы мотивации труда и заинтересованности работников в конечном результате. Затраты в рамках данного метода значительно меньше, чем при использовании других методов. Основная проблема состоит в разъяснении работникам необходимости проведения изменений и обучении их новым приемам работы;
  
• за счет повышения прозрачности и открытости компании для инвесторов, поставщиков, покупателей и других заинтересованных пользователей. Это может быть достигнуто, например, путем перехода на Международные стандарты финансовой отчетности, распространения информации о состоянии дел и перспективах развития компании через рейтинговые агентства. Недостатки данного метода – более длительные сроки реализации и более значительные затраты, чем при использовании первого метода, поскольку основной акцент делается на привлечение зарубежного капитала, а значит, на формирование привлекательного имиджа компании за рубежом;
  
• за счет развития промышленного потенциала благодаря, например, расширению производства, вводу новых и реконструкции действующих мощностей. Компания, вложившая средства в инвестиционный проект, в текущем периоде снизит показатели прибыльности и рентабельности, но зато при поступлении денежных потоков в начале отдачи от инвестиционного проекта (в прогнозном периоде) и после его окончания (в продленном периоде), обладая возросшим потенциалом, существенно повысит свою привлекательность и стоимость. Это наиболее перспективный метод и наиболее затратный, поскольку он связан с повышенными рисками;
  
• за счет выбора оптимальных значений воздействующих факторов на основе проведенных исследований. Их результаты могут быть использованы при составлении отчета о движении денежных потоков методом бюджетирования и прогнозной финансовой отчетности.
  

ПЭС 8278/09.11.2008

Литература:
1. Грязнова А.Г., Федотов М.А., Эскиндаров М.А., Тазихина Т.В., Иванов Е.Н., Щербакова О.Н. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). М.: ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003, с. 544.
2. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление / Пер. с англ. М.: ЗАО "Олимп-бизнес", 1999, с. 576.
3. Попов Д. Эволюция показателей стратегии развития предприятия // Управление компанией. 2003. № 1, с. 69-75.
4. Atkinson A., Epstein M. Measure for measure: Realizing the power of the balanced scorecard // CMA Management. September 2000, p. 22-28.
5. Kaplan R.S., Norton D.P. Lin-king the balanced scorecard to strategy // California Management Review. 1996. Vol. 4, Fall, p. 53-79.

Системa упрaвления денежными потоками на предприятии - это совокупность методов, инструментов и специфических приемов целенаправленного, непрерывного воздействия со стороны финансовой службы предприятия нa движение денежных средств для достижения поставленной цели.

Управление денежными активами необходимо рассматривать как последовательный процесс постановки заданий и их выполнения, который включает реализацию тaких этапов:

Планирование и прoгнозирование денежных потоков и составление соответствующих внутрeнних финансовых документов (бюджет денежных потоков, а также рaсчеты плановых показателей о движении денежных средств, платежный календарь и др.);

Имплементация бюджета денежных потоков как неотъемлемой составляющей системы бюджетирования на предприятии;

Финaнсовый контроль выполнения бюджета денежных потоков и плановых показателей о движении денежных средств;

Осуществление корректировки плановых величин денежных активов соответственно изменению внешних и внутренних условий реализации плана.

Плaнирование и прогнозирование денежных потоков являются составными элементами внутрифирменного финансового прогнозирования и планирования в организации, путем внедрения которых достигается согласованность величины ожидаемых денежных потоков с потребностями финансового обеспечения отдельных хозяйственных операций предприятия в рамках операционной, инвестиционной и финансовой его деятельности.

Основными инструментами планирования и прогнозирования являются:

Бюджетирование - разработка кассового бюджета;

Планирование ликвидности предприятия;

Составление платежного календаря, в том числе календаря налоговых платежей;

Калькуляция потребности организации в капитале, ее сравнение и согласование с плановыми показателями движения денежных средств от всех видов деятельности;

Формирование прогнозных показателей движения денежных средств предприятия.

Имплементация результатов финансового планирования и прогнозирования предусматривает осуществление финансово - хозяйственной деятельности предприятия соответственно запланированным параметрам и может включать такие операции:

Определение цен на продукцию, товары, услуги предприятия;

Определение политики расчетов предприятия с покупателями и поставщиками;

Привлечение необходимого дополнительного капитала в распоряжение организации;

Реализация других мероприятий, направленных на мобилизацию финансовых ресурсов и внешних источников.

В соoтветствии с принципами управления, формируют систему методов управления денежными потоками, в частности:

Aнализ денежных потоков;

Плaнирование и оптимизация;

Контроль за движением денежных средств;

Учет и отчетность.

Приведенные методы управления денежными потоками являются одновременно этапами процесса управления в целом, каждый из которых является исходным для другого.

Прогноз денежных потоков заключается в определении возможных источников поступления и направлений расходования денежных средств. Прогнозирование денежных потоков включает в себя следующие этапы:

Прогнозирование денежных поступлений за период;

Прогнозирование оттока денежных средств;

Расчет чистого денежного потока (излишка или недостатка денежных средств);

Исчисление общей потребности в краткосрочном финансировании.

Оснoвным источникoм пoступления дeнежных срeдств являeтся выручка от продажи товаров, которая подразделяется на поступления за наличный расчет и в кредит. Исходя из этого, можно определить дoлю выручки за реализованную продукцию в данном периоде и в слeдующем.

ВР +ДЗН = ДП + ДЗК, (1)

где ВР - выручка от реализации продукции за период (квартал) без косвенных налогов;

ДЗН - дебиторская задолженность за товары и услуги на начало периода;

ДН - денежные поступления в данном периоде;

ДЗК - дебиторская задолженность за товары и услуги на конец периода (квартала).

При нaличии иных поступлений средств (от прочей реализации, финансовых oпераций) их прогнозная оценка выполняется методом прямого счета. Пoлученная сумма прибавляется к объему денежных поступлений от реализaции продукции за определенный период.

Нa втором этапе устанавливается отток денежных средств. Главным его составным элементом является погашение краткосрочной кредиторской задолженности. Предпoлагается, что предприятие оплачивает счета поставщиков своевременно, хотя оно может и отсрочить платеж. Отсроченная кредиторская задолженность выступает в качестве дополнительного источника краткосрочного финансирования. К другим направлениям расходования денежных средств можно отнести оплату труда персонала, накладные расходы, налоги, капитальные вложения, проценты, дивиденды.

На трeтьем этапе на основе сопоставления прогноза денежных поступлений и выплат определяется чистый денежный поток (положительное или отрицательное сальдо).

На четвертом этaпе устанавливается общая потребность в краткосрочном финансировании.

Расчет прогнозной суммы поступления денежных средств от финансово - хoзяйственной дeятельности предприятия рассчитывается по формуле:

ПДПП = ВРНП + (ВРКП * КИДЗ) + ДЗНИ, (2)

где ПДПП - прогнозная сумма поступления денежных средств от реализации продукции в рассматриваемом периоде;

ВРНП - прогнозный объем реализации продукции за наличный расчет в рассматриваемом периоде;

ВРКП - объем реализации продукции в кредит в текущем периоде;

КИДЗ - коэффициент текущей инкассации дебиторской задолженности, выраженный десятичной дробью;

ДЗНИ - сумма ранее неинкассированного остатка дебиторской задолженности (подлежащего инкассации в прогнозном периоде).

Рaссчитанный показатель прогнозной суммы поступления денежных средств от финансово - хозяйственной деятельности характеризует прогнозируемый объем денежного потока предприятия.

Расчет прoгнозной суммы расходования денежных средств от финансово - хозяйственной деятельности осуществляется по следующей формуле:

ОДПП = ИОДП + НДП + НПП - АМп, (3)

где ОДПП - прогнозная сумма расходования денежных средств по операционной деятельности в рассматриваемом периоде;

ИОДП - прогнозная сумма операционных затрат по производству и реализации продукции;

НДП - прогнозная сумма налогов и сборов, уплачиваемых за счет дохода (входящих в цену продукции);

НПП - прогнозная сумма налогов, уплачиваемая за счет прибыли;

АМп - прогнозная сумма амортизационных отчислений от основных средств и нематериальных активов.

Рaссчитанный показатель прогнозной суммы расходования денежных средств характеризует прогнозный объем отрицательного денежного потока предприятия от финансово - хозяйственной деятельности.

Расчет прoгнозной суммы чистого денежного потока осуществляется по фoрмуле:

ЧДПП = ПДПП - ОДПП (4) .

Для эффективного управления денежными средствами предприятию полезно будет сформировать бюджет денежных средств.

Кассовый бюджет - периодически составляемый прогноз поступлений и расходования денежных средств в течение определенного периода времени.

Цeль бюджетирования денежных средств состоит в расчете необхoдимого их объема и определении моментов времени, когда у предприятия ожидается недостаток или избыток денежных средств для того, чтобы избежaть кризисных явлений и рационально использовать денежные средства предприятия.

Кaссовый бюджет должен включать все денежные поступления и выплаты, которые удобно группировать по видам деятельности - основная, инвестиционная и финансовая.

В случaе значительного дефицита бюджета денежных средств необходимо проанализировать возможные варианты его уменьшения или ликвидации. Для этого следует, прежде всего, составить несколько вариантов бюджета с разным конечным результатом и выбрать тот, который при наименьшем дефиците более всего удовлетворяет потребностям компании.

Теперь рассмотрим данные государственной статистики Российской Федерации о финансовых результатах предприятий и данные Чувашской Республики об использовании денежных средств организациями.

Финансовые результаты определяются путем сопоставления затрат с полученными доходами. Основные показатели, характеризующие финансовые результаты - прибыль или убытки (по итогам работы по всем видам деятельности).

Таблица 1.1

О финансовых результатах деятельности организаций в январе-феврале 2013-2014 гг.

(млрд. руб.)

Рис. 1.1.

По данным табл. 1.1 и рис. 1.1, в январе-феврале 2014 г. сальдированный финансовый результат (прибыль минус убыток) организаций (без субъектов малого предпринимательства, банков, страховых организаций и бюджетных учреждений) в действующих ценах составил +769,4 млрд.рублей (35,9 тыс. организаций получили прибыль в размере 1472,4 млрд.рублей, 19,9 тыс. организаций имели убыток на сумму 703,0 млрд.рублей).

В январе-феврале 2013г. сальдированный финансовый результат составил (по сопоставимому кругу организаций) 1123,2 млрд.руб.

Таблица 1.2

Структура использования денежных средств и прибыли организациями Чувашской Республики в 2012 г.

		в том числе за счет прибыли
млн. рублей	в % к итогу	млн. рублей	в % к итогу
Всего направлено
расходы по финансированию долгосрочных инвестиций
капитальные вложения
расходы обслуживающих хозяйств
выплаты социального характера
оплата услуг: банков и других финансово-кредитных учреждений

По данным табл. 1.2, в 2012 г. общий объем израсходованных денежных средств организациями (кроме банков, страховых организаций, бюджетных учреждений и субъектов малого предпринимательства) составил 432,1 млрд. рублей, в том числе расходы, произведенные за счет прибыли, остающейся в распоряжении организации, составили 3,0 млрд. рублей. На развитие производственных мощностей организациями использовано 13,6 млрд. рублей или 3,2 % от общего объема израсходованных денежных средств. Расходы на развитие социальной инфраструктуры составили 0,1 млрд. рублей.

Таким образом, контроль за движением денежных средств приобретает решающее значение, так как от него зависит выживаемость предприятия, поэтому необходимо заниматься прогнозированием денежного потока, составлять и разрабатывать бюджеты денежных средств. Все это позволит пронаблюдать за величиной денежного потока, выявить нехватку или излишек средств еще до их возникновения и даст возможность скорректировать предпринимаемые действия.

Можно выделить несколько значений понятия денежный поток (cash flow). На статическом уровне это количественное выражение денег, имеющихся в распоряжении субъекта (предприятия или лица) в данный конкретный момент времени - "свободный резерв". Для инвестора cash flow - ожидаемый в будущем доход от инвестиций (с учетом дисконта). С точки зрения руководства предприятия, на динамическом уровне, cash flow представляет собой план будущего движения денежных фондов предприятия во времени либо сводку данных об их движении в предшествующих периодах. В каждом случае cash flow означает фактическое движение финансовых средств.

Цель анализа денежных потоков - это, прежде всего, анализ финансовой устойчивости и доходности предприятия. Его исходным моментом является расчет денежных потоков, прежде всего, от операционной (текущей) деятельности.

Денежный поток характеризует степень самофинансирования предприятия, его финансовую силу, финансовый потенциал, доходность.

Финансовое благополучие предприятия во многом зависит от притока денежных средств, обеспечивающих покрытие его обязательств. Отсутствие минимально-необходимого запаса денежных средств может указывать на финансовые затруднения. Избыток денежных средств может быть знаком того, что предприятие терпит убытки.

Причем причина этих убытков может быть связана как с инфляцией и обесценением денег, так и с упущенной возможностью их выгодного размещения и получения дополнительного дохода. В любом случае именно анализ денежных потоков позволит установить реальное финансовое состояние на предприятии.

Анализ денежных потоков является одним из ключевых моментов в анализе финансового состояния предприятия, поскольку при этом удается выяснить, смогло ли предприятие организовать управление денежными потоками так, чтобы в любой момент в распоряжении фирмы было достаточное количество наличных денежных средств.

Анализ денежных потоков удобно проводить при помощи отчета о движении денежных средств. Согласно международному стандарту IAS7 этот отчет формируется не по источникам и направлениям использования средств, а по сферам деятельности предприятия - операционной (текущей), инвестиционной и финансовой. Он является основным источником информации для анализа денежных потоков.

Отчет о движении денежных средств составляется для того, чтобы наглядно увидеть воздействие текущей, инвестиционной и финансовой деятельности организации на состояние ее денежных средств за определенный период и позволяет объяснить изменения денежных средств за этот период.

Отчет о движении денежных средств является очень важной информацией как для руководства организации, так и для ее инвесторов и кредиторов.

Руководство организации может использовать сведения отчета при расчете ликвидности организации, при определении дивидендов, для оценки воздействий на общее состояние организации решений о финансировании каких-либо программ. Другими словами, руководству организации отчет о движении денежных средств необходим для того, чтобы определить будет ли у нее достаточно денежных средств для погашения краткосрочной кредиторской задолженности, для решения вопроса об увеличении поощрений работникам. Кроме того, отчет поможет руководству планировать инвестиционную и финансовую политику организации.

Инвесторы и кредиторы используют данные отчета о движении денежных средств для исследования вопроса способно ли руководство организации управлять ею так, чтобы генерировать на счетах достаточное количество денежных средств для погашения долга, для выплаты дивидендов.

Составными частями отчета о движении денежных средств является поступление и выбытие денежных средств в разрезе текущей, инвестиционной и финансовой деятельности организации.

Текущая деятельность включает воздействие на денежные средства хозяйственных операций, оказывающих влияние на размер прибыли организации. К этой категории относятся такие операции как реализация товаров (работ, услуг), приобретение товаров (работ, услуг), необходимых в производственной деятельности организации, выплата процентов за кредит, выплаты по заработной плате, перечисления налогов.

Под инвестиционной деятельностью понимают приобретение и реализацию основных средств, ценных бумаг, выдачу кредитов и т.д.

Финансовая деятельность включает получение от собственников и возврат собственникам средств для деятельности компании, операции по выкупленным акциям и др.

Составление отчета о движении денежных средств предполагает:

• Определение денежных средств в результате текущей деятельности организации;
• Определение денежных средств в результате инвестиционной деятельности организации;
• Определение денежных средств в результате финансовой деятельности организации.

Для этого используются данные баланса и отчета о прибылях и убытках.

Отчет о прибылях и убытках показывает насколько прибыльной была для организации деятельность в анализируемом периоде, но он не может показать поступление и выбытие денежных средств в текущей, инвестиционной и финансовой деятельности компании.

Отчет о прибылях и убытках составляется по методу начисления, когда доходы/расходы признаются в периоде их возникновения, а не в периоде поступления/выбытия денежных средств.

Для того, чтобы выявить движение денежных средств необходимо трансформировать отчет о прибылях и убытках. При этом используются корректировки, в соответствии с которыми доходы признаются только в размере фактически полученных денежных средств, а расходы в объеме фактических выплат.

Существуют два метода трансформации отчета о прибылях и убытках: прямой и косвенный.

При прямом методе Cash Flow трансформируется каждая статья отчета о прибылях и убытках, в процессе чего определяется фактическое поступление денежных средств и фактический расход. При косвенном методе не предполагается трансформация каждой статьи отчета о прибылях и убытках. Согласно этому методу отправной точкой расчета является величина годовой прибыли (убытка) за анализируемый отчетный период, которую корректируют, прибавляя все расходы, не связанные с движением денежных средств (например, амортизационные отчисления), и вычитая все доходы, не связанные с денежными потоками.

Перед составлением отчета о движении денежных средств, прежде всего, необходимо выяснить, какая статья баланса на протяжении, по крайней мере, двух периодов являлась источником образования денежного потока и какая вызывала его расход. Это делается при помощи таблицы, показывающей источники образования и потребления фондов предприятия. Сначала рассчитывается изменение каждой балансовой статьи после чего данное изменение относится в источники или потребление денежных фондов в соответствии со следующими правилами:

1. Источником имеющихся в наличии денег является любое увеличение статьи, отнесенной к "Обязательствам" либо к "Собственному капиталу". В качестве примера можно привести банковский кредит.
2. Любое уменьшение активных счетов также является источником образования денежного потока. Примеры: продажа внеоборотных активов или уменьшение запасов.

Потребление:

1. Потребление денежных фондов представляет собой любое уменьшение на счете, отнесенном к "Обязательствам" либо к "Собственному капиталу". Пример потребления имеющихся в наличии фондов - погашение кредита.
2. Любое увеличение активных статей баланса. Приобретение внеоборотных активов, образование запасов являются примерами потребления cash flow.

Образование и расход cash flow происходят при любом виде деятельности фирмы. Приведенная ниже таблица показывает, какие операции, относящиеся к той или иной сфере деятельности (производственная, инвестиционная, финансовая), вызвали приток (+) и какие стали причиной оттока (-) денежных средств фирмы.

Источники образования и расход cash flow

ПРОИЗВОДСТВЕННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ	ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ	ФИНАНСОВАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
+ чистая прибыль + амортизационные отчисления	+ убыль внеоборотных активов (продажа оборудования)	+ расходование новых кредитов - взносы в погашение кредитов
+ уменьшение запасов и дебиторской задолженности	- прирост внеоборотныхактивов	+ выпуск новых облигаций
- рост запасов и дебиторской задолженности	+ продажа долей участия	+ взносы на погашение и выкуп облигаций
- снижение обязательств + рост обязательств	- покупка долевого участия	+ эмиссия акций - выплата дивидендов

Приведенная таблица поможет трансформировать статьи отчета о прибылях и убытках в денежные потоки и составить отчет о движении денежных средств.

Использование обоих методов приводит к одинаковым результатам.

Коэффициенты денежных потоков компании: оценка, анализ и

практическое применение

The company"s cash flow ratios: evaluation, analysis and practical

Сизых Дмитрий Сергеевич Sizykh Dmitry Serheevich

к.т.н., старший научный сотрудник лаб. «Экспертно-статистических систем управления» Института проблем управления им. В.А. Трапезникова Российской академии наук

e-mail: [email protected]

Сизых Наталья Васильевна Sizykh Natalia Vasilievna

к.т.н., доцент, доцент кафедры управления информационными системами и цифровой

инфраструктурой Школы бизнес-информатики Факультета бизнеса и менеджмента

Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики» (НИУ

e-mail: sizykh_n@,mail.ru

Аннотация

Проведено обзорное исследование различных коэффициентов денежных потоков (более 35) и методов их оценки на основе современной зарубежной практики финансового анализа. Приведена авторская классификация коэффициентов, включающая различные варианты их оценки. Практическая часть работы представлена оценками и сравнительным анализом коэффициентов денежных потоков на примере ведущих автомобильных компаний.

Ключевые слова: Денежные потоки компании, коэффициенты денежных потоков, методы оценки коэффициентов, финансовый анализ денежных потоков.

It is carried out review study of various cash flow ratios (more than 35) and methods of their evaluation on the basis of modern international practice of financial analysis. It is presented author"s classification of ratios, including various options for their evaluation. The practical part of the work is expressed by evaluations and comparative analysis of the cash flow ratios on an example of the leading automotive companies.

Keywords: cash flows of company, cash flow ratios, evaluation methods of ratios, financial analysis of cash flows.

Введение

В настоящее время все чаще для анализа деятельности компании используются относительные показатели в виде коэффициентов денежных потоков . Такие показатели позволяют получить более точные данные, поскольку они основаны на движения денежных средств и их труднее искажать, чем любые традиционные относительные показатели, рассчитанные по прибыли. Бизнес-аналитики, менеджеры, инвесторы,

кредиторы используют данные отчета о движении денежных потоков в целях оценки финансового положения компании, эффективности бизнеса, прогнозирования деятельности, кредитования, инвестирования и пр.

Практически любые коэффициенты, используемые в финансовом анализе, можно оценивать по показателям денежных потоков. Однако, выполнять такие расчеты необходимо в соответствии с потребностью и обоснованностью в них. Достаточно быстрыми темпами расширяется сфера применения коэффициентов денежных потоков, происходит их развитие: предлагаются новые показатели, новые подходы к их применению, появляется больше информации по практическому применению коэффициентов и пр. К сожалению, данное развитие происходит, в основном, для управления компаниями и финансовыми рынками в развитых странах. Учитывая сложность применения и анализа коэффициентов денежных потоков с одной стороны, и недостаточную востребованность с другой, следует отметить относительно низкое использование показателей на базе денежных потоков в российской финансовой аналитике. С целью восполнения данного пробела и для дальнейшего развития рассматриваемых показателей, предлагается обзорный анализ различных коэффициентов денежных потоков и методов их оценки на основе современной зарубежной практики финансового анализа. В работе приведена авторская классификация коэффициентов, включающая различные варианты их оценки. Проведена оценка и сравнительный анализ коэффициентов денежных потоков на примере ведущих автомобильных компаний разных стран. Данный материал будет полезен финансовым аналитикам, менеджерам, инвесторам как справочная информация для подбора необходимых коэффициентов на базе денежных потоков, для составления необходимых формул оценки коэффициентов, разработки новых коэффициентов, требуемых в данных конкретных задачах управления.

1. Краткий литературный обзор коэффициентов денежных потоков и их классификация

Движение денежных средств в компании отражается в Отчете о движении денежных средств ОДДС, который является обязательным во всех формах бухгалтерской отчетности: национальных, международной . Отчет ОДДС показывает количество денежных средств компании, сформировавшееся в течение определенного периода времени. Поток денежных средств может быть рассчитан за месяц, полугодие, ежеквартально и ежегодно. Это помогает компании анализировать свое финансовое состояние и возможности. Приток денежных средств возникает в результате инвестиций и финансовой деятельности компании. Любые пожертвования для компании, также входит в приток денежных средств. Оттоком денежных средств являются расходы компании. Управление денежными потоками основано на анализе оттока и притока денежных средств и позволяет компании определить в любой момент, какая сумма денег ей доступна. Если у компании есть достаточное количество денежных средств, то она будет в состоянии погасить кредиты перед кредиторами, а также будет иметь возможность оплачивать текущие потребности и развивать бизнес. Компании, имеющие достаточно свободных денег, могут расширить бизнес, ускорить рост компании, повысить выплачиваемые дивиденды. Без адекватного денежного потока, компания не сможет нормально функционировать, не говоря уже о расширении и процветании. Кроме того, денежный поток наиболее точно отражает финансовое состояние бизнеса и его производительность.

В финансовом анализе наиболее часто используются показатели прибыли. Однако, коэффициенты, рассчитанные на основе прибыли могут показывать не точный результат. Например, если компания делает много продаж в кредит, то она будет выглядеть прибыльной, но на самом деле компания не получала наличные деньги и это может повредить ее финансовому состоянию, поскольку она имеет обязательства по оплате.

Использование коэффициентов, рассчитанных на основе денежных потоков, в отличие от дохода и прибыли, считается более точным, так как прибылью можно манипулировать . При расчете коэффициентов, показатели начисленные берутся с данных Отчета о прибыли и убытках, а показатели уплаченные из отчета ОДДС.

В обзорном исследовании, результаты которого приведены ниже, описаны общие методы и формулы оценки коэффициентов денежных потоков. При этом необходимо учитывать, что финансовые коэффициенты имеют много вариантов для их расчетов: все зависит от целей оценки и анализа и от имеющейся исходной информации. Поскольку информация в ОДДС подается за весь период, а в Балансе на конец периода, то, как правило, при расчете коэффициентов, содержащих данные из ОДДС и Баланса, показатели Баланса берутся как средние за текущий и предыдущий периоды.

A. Коэффициенты денежного покрытия выручки и прибыли.

B. Коэффициенты денежного покрытия капитальных затрат и дивидендов.

С Коэффициенты денежного покрытия долга и различных платежей.

D. Коэффициенты рентабельности денежных потоков.

E. Коэффициенты адекватности, соотношений денежных потоков, рыночные мультипликаторы.

В основе данной классификации учтена целевая направленность коэффициентов и методы их оценки. Классификация позволяет пользователям быстро и качественно подобрать необходимые коэффициенты для анализа и принятия решений. В статье приведены современные названия

коэффициентов (аббревиатура и названия на английском языке) в соответствии с зарубежной финансовой аналитикой.

2. Основные коэффициенты денежных потоков и методы их оценки

Обзор и анализ по основным коэффициентам денежных потоков и методам их оценки проведем согласно предложенной выше классификации.

А. Коэффициенты денежного покрытия выручки и прибыли

Позволяют оценить уровень расхождения между выручкой (или прибылью) начисленной (по данным отчета о результатах деятельности) и полученной в деньгах. Данный уровень характеризует качество выручки и прибылей компании, то есть показывает, в какой степени выручка или прибыль выражены в форме реальных денег. Начисленные показатели являются достаточно субъективной оценкой. Коэффициенты денежного покрытия выручки или прибыли могут рассчитываться по различным моделям, в основе которых лежит соотношение вида:

Денежный поток (в основном, операционный денежный поток) / Выручка или любой показатель прибыли.

А1. Денежная рентабельность продаж, СЕО/R (Operating Cash Flow Margin, Operating Cash Flow/Sales Ratio, Cash Return on Sales, синонимы: денежное содержание выручки, коэффициент качества доходов, денежная операционная маржа, операционный денежный поток к продажам) характеризует способность компании генерировать денежные средства от продаж, т.е. оценивает процент операционного денежного потока в выручке. Данный показатель является одним из наиболее часто используемых показателей доходности, оценивающих эффективность (или неэффективность) получения денежных средств от операционной деятельности за каждую денежную единицу в продажах. Коэффициент CFО/R используется также для оценки финансового состояния компании и для оценки потенциала ее роста. Формула оценки коэффициента:

CFО/R = Операционный денежный поток /Выручка чистая *100% Чем выше показатель денежной рентабельности продаж, тем лучше, поскольку всегда является желательным для компании большой объем операционного денежного потока. Нет единого норматива, данный показатель зависит от отрасли и деятельности компаний. Однако, следует отметить, что отрицательной для компании является ситуация, в которой растет выручка, а операционный денежный поток не показывает соответствующий рост. Любые изменения в продажах компании должны отражаться в данном показателе, то есть должно происходить увеличение операционных денежных потоков с увеличением объема продаж. Если это не происходит, причина может состоять в неэффективном управлении дебиторской задолженностью или в неточностях учета продаж.

А2. Денежное содержание операционной прибыли, CFО/OP (Operating Cash Flow to Operating Profit, Cash Cover Operating Margin, денежное содержание операционной маржи) рассчитывается как соотношение операционного денежного потока к операционной прибыли в процентах. Операционный доход анализирует способность генерировать доход компании от своей деятельности в налоговом периоде, в то время как операционный денежный поток измеряет сумму денежных средств компании по своей деятельности в том же налоговом периоде. Амортизационные расходы влияют на операционный доход, но не влияет на операционные денежные потоки, поскольку компания не тратит деньги на амортизационные расходы. За счет расходов по амортизации компания может иметь высокие операционные денежные потоки, но при этом иметь низкий операционный доход. Коэффициент определяется как:

CFО/OP = Операционный денежный поток/(Операционная прибыль + Амортизация) * 100%

Поскольку амортизация представляет собой безналичный расход, то при расчете данного показателя она добавляется обратно к доходу.

А3. Операционный денежный поток к EBITDA, CFO/EBITDA (Operating Cash Flow to EBITDA) показывает денежное содержание операционной прибыли до уплаты процентов, налогов и вычета амортизации и может использоваться при оценке качества показателей прибыли с учетом амортизации. Коэффициент определяется как:

CFO/EBITDA = Денежный поток от операционной деятельности/EBITDA *100%

А4. Коэффициент денежного содержания чистой прибыли, CFO/NI (Operating Cash Flow to Net Income, Cash Cover Net Profit, Cash Cover Net Income) показывает соотношение операционного денежного потока (или чистого денежного потока от операционной деятельности) к чистой прибыли и позволяет оценить, на сколько процентов чистая прибыль состоит из денежных поступлений от основной деятельности. Наиболее корректно при определении данного показателя использовать операционный денежный поток после вычета амортизации. При этом данная формула имеет вид:

CFO/NI = (Денежный поток от операционной деятельности -Амортизация)/ Чистая прибыль

CFO/NI = Чистый денежный поток от операционной деятельности/ Чистая прибыль

Когда показатель денежного содержания чистой прибыли компании поднимается к 1 или выше 1, то это показывает способность финансировать свою деятельность за счет генерации операционного денежного потока. Более высокий коэффициент означает, что прибыль компании имеет более высокое качество.

Практически аналогами приведенных выше показателей являются следующие коэффициенты покрытия выручки и прибыли: QSR и QIR.

А5. Коэффициента денежного покрытия выручки, QSR (Quick Sales Ratio, денежного покрытия объема продаж), который определяется при анализе отчёта о движении денежных по следующей формуле: QSR= Выручка поступившая / Выручка начисленная

При этом объём поступившей выручки в деньгах определяется как:

Выручка начисленная - Дебиторская задолженностъ(суммарная) + Списание дебиторской задолженности + Изменение дебиторской задолженности и предоплаты.

А6. Коэффициента денежного покрытия прибыли, QIR (Quick Income Ratio), определяется как:

QIR=(Операционный денежный поток, CFO+Проценты уплаченные + Налоги уплаченные)/(Чистая прибыль +Проценты к уплате + Текущий налог на прибыль +Амортизация)

Расчёт QSR не производится, если учетной политикой предприятия выбран метод признания выручки по оплате (кассовый метод), а расчет QIR предусмотрен, если анализ отчёта о движении денежных средств составлен косвенным методом. Нормой для данных коэффициентов является показатель близкий или равный 1, а значительное отклонение от единицы требует специального анализа.

А7. Коэффициент «Денъги-Выручка», (CCE&CFinI)/R (Cash and Cash Equivalents & Current Financial Investments to Revenue) показывает достаточность или избыточность денежных средств компании по оценке влияния на данный показатель выручки. В общем случае данный коэффициент определяется как:

(CCE&CFinI)/R = (Деньги и денежные эквиваленты + Легкореализуемые ценные бумаги)/Выручка

Сопоставляется со средним уровнем по отрасли или с практикой лучших компаний. Если коэффициент будет больше 1, то компания обладает избыточными денежными средствами

B. Коэффициенты денежного покрытия капитальных затрат и

дивидендов

Коэффициенты денежного покрытия капитальных затрат оценивают возможности предприятия (после выплаты дивидендов собственникам) в финансировании капитальных вложений в свое развитие, совершенствование производства и т.д. Коэффициент покрытия дивидендов показывает

возможности компании по выплате дивидендов. Данные коэффициенты показывают способность предприятия финансировать капитальные вложения без привлечения внешних источников и позволяют оценить объем инвестиционного и финансового денежных притоков (поступлений) в общей сумме денежных притоков, не относящихся к основной деятельности. То есть эти коэффициенты могут характеризовать инвестиционную политику предприятия. При этом, если компания после покрытия капитальных затрат и дивидендов по-прежнему имеет оставшиеся денежные средства, то она имеет положительный свободный денежный поток, что привлекательно для инвесторов и является хорошей инвестиционной характеристикой компании.

В1. Коэффициент денежного покрытия капитальных затрат, CER (Capital Expenditure Ratio, CapexCR - Capital Expenditure Coverage Ratio) оценивает способность компании финансировать капитальные затраты (CAPEX) за счет операционной деятельности, а также способность выплачивать долги и дивиденды. Коэффициент определяется как:

CER=Денежный поток от операционной деятельности /Капитальные расходы

CER = (Денежный поток от основной деятельности - дивиденды выплаченные)/Капитальные расходы

При значениях данного коэффициента больше единицы компания имеет средства для финансирования своего инвестиционного развития, а также имеется резерв для обслуживания и выплаты долгов и дивидендов. При значениях ниже единицы компании необходимо привлекать заемные средства.

В2. Коэффициент инвестиционного притока, IIR (Investment Income Ratio) определяется как:

IIR = Приток ДС от инвестиционной деятельности /(Приток ДС от инвестиционной деятельности + Приток ДС от финансовой деятельности) В3. Коэффициент финансового притока, FIR (Financial Income Ratio) определяется как:

FIR = Приток ДС от финансовой деятельности/(Приток ДС от инвестиционной деятельности + Приток ДС от финансовой деятельности) В4. Коэффициент денежного покрытия дивидендных выплат, CDCR (Cash Dividend Coverage Ratio, DPR - Dividend Payout Ratio, DCR -Dividend Coverage Ratio) показывает способность компании выплачивать дивиденды за счет операционной деятельности и определяется как:

CDCR = Денежный поток от операционной деятельности / Дивиденды выплаченные

CDCR=(Денежный поток от основной деятельности - Долгосрочные обязательства)/Дивиденды выплаченные

В данной формуле могут использоваться и краткосрочные обязательства. Рекомендуемое значение расчетных показателей коэффициентов покрытия дивидендов должно быть больше единицы, иначе предприятию придется использовать денежные потоки от инвестиционной и финансовой деятельности, что будет свидетельствовать о неэффективном управлении предприятием.

В5. Коэффициент покрытия капиталовложений и выплаты дивидендов, CAPEX&DCR (Capital Expenditures & Cash Dividends Coverage Ratio, Capital Expenditure & Dividend Coverage Ratio) показывает способность компании покрывать расходы по капиталовложениям и выплате дивидендов за счет операционной деятельности и определяется как:

CAPEX&DCR = Денежный поток от операционной деятельности / (Капитальныерасходы + Дивиденды выплаченные)

Нормальное значение расчетных показателей для всех трех коэффициентов данной группы должно быть больше единицы.

C. Коэффициенты денежного покрытия долга и различных

платежей

Коэффициенты данной группы измеряют платежеспособность компании, ее способность оплачивать свои обязательства по процентам, оплачивать долги, расширять свою деятельность и

снижать зависимость от банковских кредитов. К этой группе относится и коэффициент денежно-потоковой ликвидности, который является денежным аналогом текущей ликвидности, оценивающим ликвидность и платежеспособность компании в краткосрочном периоде. По результатам оценки данных показателей анализируется финансовое состояние компании, финансовые риски и устойчивость ее деятельности. При расчете данных коэффициентов показатели по денежным потокам могут быть взяты непосредственно из финансовой отчетности компании (отчет о движении денежных средств) или из скорректированного аналитического расчета. Данная группа коэффициентов используется инвесторами, кредитными организациями, банками, рейтинговыми агентствами и пр. для оценки кредитоспособности и прогнозирования финансовой состоятельности или несостоятельности компании

С1. Коэффициент покрытия совокупного долга компании, CDC (Cash/Debt Coverage, DCR - Debt Coverage Ratio, DC - Debt Coverage, cf/tdr -Cash Flow to Total Debt Ratio) показывает возможность компании генерировать достаточный доход для покрытия общей суммы долга. Чем выше значение коэффициента, тем проще компании расплатиться по долговым обязательствам. Данный коэффициент рассчитывается как:

DCR = Денежный поток (или показатель дохода компании) / Совокупный долг

CDC = Операционный денежный поток / Совокупный долг CDC = Свободный денежный поток / Совокупный долг CDC = Чистый денежный поток / Совокупный долг Расчет на основе свободного денежного потока является более консервативным вариантом коэффициента. Как правило, его значение от 0,5 до 1 считается нормальным, а ниже 0,5 указывает либо на слишком большие долги, либо на слишком малый приток операционных денег. Для более полного анализа необходимо сравнение текущего значения показателя с его предыдущим.

С2. Коэффициент краткосрочного покрытия, STDCR (Short-Term Debt Coverage Ratio, коэффициент покрытия краткосрочного долга, коэффициент покрытия краткосрочной задолженности) определяется как соотношение денежного потока от операционной деятельности к сумме краткосрочных кредитов и займов компании, то есть показывает, насколько хорошо денежный поток от операционной деятельности компании покрывает краткосрочный долг.

STDCR = Денежный поток от операционной деятельности / Краткосрочные долги (краткосрочные кредиты и займы).

С3. Коэффициент денежного покрытия долгосрочных обязательств, CFLTL (Cash Flow to Long-Term Liabilities, Cash Flow from Operations to Long-Term Liabilities) показывает соотношение денежного потока от операционной деятельности и долгосрочных обязательств. Расчет данного коэффициента производится следующим образом:

CFLTL =Денежный поток от операционной деятельности / Долгосрочные обязательства

С4. Коэффициент денежного покрытия текущей части долгосрочного долга, CMCR (Cash Maturity Coverage Ratio) - показывает долговую нагрузку на операционный денежный поток, то есть способность компании выплачивать долгосрочные долги согласно сроков их погашения за счет операционной деятельности. Коэффициент используется при принятии решения о привлечении долгосрочных заемных средств, а также рекомендуется его использование при планировании и разработке финансовой политики компании. Расчет коэффициента:

CMCR = (Денежный поток от операционной деятельности -Дивиденды)/Текущая часть долгосрочного долга

CMCR = (Чистый денежный поток - Дивиденды)/Текущая часть долгосрочного долга

Во всех коэффициентах покрытия анализ результатов оценки проводится по принципу: чем выше показатели по этим коэффициентам, тем стабильнее финансовое положение компании.

С5. Коэффициент денежного покрытия процентов, CICR (или CIC Cash Interest Coverage Ratio, в общем случае ICR - коэффициент покрытия процентов -Interest Coverage Ratio, TIE Times-interest-earned ratio) оценивает, во сколько раз доходы предприятия превышают проценты, причитающиеся к уплате по долговым обязательствам, то есть показывает сумму денежных средств, доступную для оплаты расходов по процентам. Следует учесть, что коэффициент денежного покрытия процентов за кредит позволяет получить более точные данные, чем традиционный коэффициент покрытия процентов по прибыли.

Используются варианты расчета:

CICR = (Денежный поток от операционной деятельности + Платежи по процентам + Платежи по налогам)/ Платежи по процентам

CICR = (Чистый денежный поток + Платежи по процентам + Платежи по налогам)/ Платежи по процентам

CICR = Чистый денежный поток /Платежи по процентам Знаменатель данного соотношения включает суммарные процентные выплаты по долгу, как по краткосрочному, так и долгосрочному. Числитель формируется в зависимости от формирования отчетности компании по ОДДС: если в денежный поток от основной деятельности не включены проценты и налоги уплаченные, то их необходимо прибавить к имеющемуся значению операционного денежного потока. Чем ниже значение коэффициента покрытия процентов, тем больше предприятие обременено долговыми расходами и более уязвимо к увеличению процентных ставок. Если значение коэффициента ниже 1, то текущие доходы компании являются недостаточными для обслуживания задолженности.

С6. Коэффициент денежного покрытия обязательств по обслуживанию долга CDSC (Cash/Debt Service Coverage, в общем случае

DSCR - Debt Service Coverage Ratio, Коэффициент защищенности долга, Показатель обеспеченности процентов и капитальной суммы долга) является важным показателем финансового состояния компании, так как он оценивает способность компании выплачивать проценты и основную сумму по задолженности. Данный коэффициент позволяет получить более полную финансовую оценку, чем процентное покрытие. Более высокий коэффициент обслуживания долга позволяет компании легче получить кредит. Рассчитывается следующим образом:

CDSC = Денежный поток от операционной деятельности / Платежи по процентам и основному долгу

cdsc = (Чистый денежный поток по основной деятельности + Платежи по процентам + Платежи по налогам)/ Платежи по процентам и основному долгу

CDSC = Свободный денежный поток / Платежи по процентам и основному долгу

Значение коэффициента cdsc менее 1 указывает на то, что фактически компания имеет больше затрат по долгам, чем уровень ее дохода. Таким образом, любое отношение меньше 1 указывает на отрицательный денежный поток и финансовые проблемы. Кредиторы не одобряют отрицательного денежного потока, хотя некоторые из них в исключительных случаях и, как правило, большим компаниям могут выдать кредит. В целом предпочтительным является значение коэффициента CDSC, по крайней мере, выше 2 и с тенденцией к повышению. Однако, чрезмерно высокое значение коэффициента может быть неоптимальным для компании, поскольку не используется максимально эффективно ее оборотный капитал.

С7. Денежный коэффициент покрытия фиксированных платежей CTLC (Cash Total Liabilities Coverage Ratio, Cash Fixed Expense Coverage Ratio, Critical Needs Coverage, денежный коэффициент покрытия постоянных расходов, коэффициент покрытия критических нужд) включает в расчет проценты и все необходимые фиксированные выплаты, срок которых

наступает в отчетном периоде. В качестве фиксированных платежей используются лизинговые платежи, платежи по аренде, дивиденды по привилегированным акциям, капитальные затраты и прочие.

CTLC = Операционный денежный поток, CFFO /(Проценты + Выплаты долга + Лизинговые и арендные платежи)

CTLC = (CFFO - Дивиденды + Платежи по процентам + Лизинговые платежи + Расходы по аренде)/(Погашение основного долга + Платежи по процентам + Лизинговые платежи + Расходы по аренде)

Норматив для данного коэффициента - больше единицы, если коэффициент будет меньше 1, то в случае падения объемов продаж могут возникнуть финансовые проблемы.

С8. Коэффициент денежно-потоковой ликвидности, CFL (Cash Flow Liquidity, Cash Flow to Current Liabilities, коэффициент покрытия текущих обязательств компании, OCF - Operating Cash Flow Ratio - коэффициент операционного денежного потока) показывает соотношение денежного потока от операционной деятельности и текущих обязательств. Данное соотношение оценивает ликвидность компании в краткосрочном периоде и является мерой количества раз, сколько компания может погасить текущие долги за счет полученных денежных средств. Расчет данного коэффициента: CFL = Операционный денежный поток/ Текущие обязательства Большее число означает, что компания может покрыть свои текущие долги больше раз, что является хорошим показателем.

С10. Период погашения долга. Расчет обратной величины коэффициентов покрытия позволяет определить период погашения долга или иных платежей предприятия. Например, период погашения совокупного долга YTD (Years Total Debt, Calculation period for Total Debt Ratio) оценивает запас времени, которое потребуется для выплаты всего долга за счет привлечения всего операционного денежного потока и определяется по формуле:

YTD =360/(Денежный поток от операционной деятельности /Совокупный долг), дней либо

YTD = Совокупный долг/(Денежный поток от операционной деятельности - Дивиденды)

Чем ниже значение данных показателей, тем лучше. Период расчета по краткосрочным обязательствам YCLD (Years Current Liabilities Debt, Calculation Period for Current Liabilities, Years Debt for Current Liabilities) оценивается как величина обратная коэффициенту денежно-потоковой ликвидности и определяется как:

YCLD =1 / (Операционный денежный поток / Текущие обязательства)=360/(Операционный денежный поток / Текущие обязательства), дней

Данная величина показывает запас времени, которое потребуется для выплаты текущего долга за счет привлечения операционного денежного потока. Чем ниже значение данного коэффициента, тем лучше.

D. Коэффициенты рентабельности денежных потоков Коэффициенты рентабельности денежных потоков позволяют оценить способность предприятия создавать денежные потоки. Наиболее часто из данной группы показателей на практике используются коэффициенты рентабельности активов и собственного капитала. Данные коэффициенты рассчитываются по операционному денежному потоку. Поскольку в разных компаниях (в соответствии с принятой учетной политикой или требованиями стандартов) структуры операционного потока могут немного различаться по включенным в них денежным суммам, то при оценке показателей рентабельности возможна корректировка операционного денежного потока. Достаточно большую и разнообразную группу оценок денежных показателей рентабельности составляют коэффициенты рентабельности инвестиций. Коэффициенты рентабельности определяются в процентах, чем выше значение показателей, тем лучше для предприятия.

D1. Коэффициент рентабельности активов по денежному потоку, CROA (Coefficient of Return On Assets, Cash Flow Return on Assets, денежная рентабельность активов) определяется как:

CROA = Операционный денежный поток / Суммарные активы (среднее значение)

CROA = ^Операционный денежный поток + проценты уплаченные + налоги уплаченные) / Суммарные активы (среднее значение)

D2. Коэффициент рентабельности валовых активов по денежному потоку CROGA (Gross CROGA, Cash Return on Gross Assets) оценивает эффективность компании в соответствии с ожиданиями собственников. В расчете показателя CROGA используется операционный денежный поток после уплаты налогов (т.е. суммы чистой операционной прибыли и амортизации) и валовые активы (активы, оцениваемые по стоимости покупки):

CROGA = Операционный посленалоговый денежный поток / Валовые активы = (Чистая операционная прибыль + Амортизация) / (Основные средства по текущей цене покупки + Оборотный капитал)

Полученное значение показателя CROGA сравнивается с необходимой нормой возврата на капитал, которая представлена значением показателя средневзвешенной стоимости капитала WACC. Если CROGA > WACC, то эффективность работы компании высокая и имеется прибыль для ее акционеров.

D3. Коэффициент рентабельности собственного капитала по денежному потоку, CROE (Coefficient of Return On Equity, Cash Return on Equity, денежная рентабельность собственного капитала) определяется как:

CROE =Операционный денежный поток / Собственный капитал (среднее значение)

Возможны различные иные варианты оценки данных коэффициентов, например CROE относительно акционерного капитала, с учетом

привилегированных акций и пр. Значение коэффициента CROE можно определять как:

CROE=(Операционный денежный поток - Проценты к уплате -Выплата долга - Дивиденды по привилегированным акциям)/(Акционерный собственный капитал - доля собственного капитала, приходящаяся на держателей привилегированных акций)

Показатели денежной рентабельности, как правило, используются в финансовом анализе одновременно с традиционными показателями рентабельности для уточнения наполнения бухгалтерской доходности реальными денежными поступлениями. Если проводится сравнение показателей рентабельности по денежным потокам с традиционными показателями рентабельности, то последние необходимо адекватно рассчитывать: либо по операционной прибыли, либо по чистой прибыли, либо по всей величине собственного капитала, либо только по акционерному капиталу и т.п.

D4. Коэффициент денежной рентабельности инвестиций CFROI (Cash Flow Return on Investment, доходность инвестиций на основе денежного потока, денежная доходность инвестиций, отношение скорректированных на инфляцию денежного потока от операционной деятельности к объему инвестиций) используется для оценки эффективности инвестиций на основе денежных потоков, а также помогает фондовому рынку устанавливать цены на акции. Показатель CFROI является одним из комплексных мер эффективности работы предприятия и является денежным вариантом оценки экономической прибыли. Его расчет основан на концепции внутренней нормы доходности. Коэффициент CFROI характеризует операционную деятельность предприятия и показывает доходность предприятия, в случае, если оно будет генерировать операционный денежный поток в том же объеме, что и в отчетный период, но без дополнительных инвестиций в течение срока действия текущих активов. Для компании показатель CFROI можно характеризовать как приближенное значение средней реальной

внутренней нормы доходности IRR, полученной компанией на все свои текущие активы. Метод оценки коэффициента является достаточно сложным (учитывается текущая стоимость денег, корректировки инфляции, а также амортизационные расходы), в упрощенном виде его можно рассчитать по формуле:

CFROI = Валовой операционный денежный поток / Задействованный капитал

Задействованный капитал = Операционные активы - Беспроцентный капитал

CFROI обычно рассчитывается на ежегодной основе. В расчете CFROI устраняется влияние метода начисления, так как используется показатель движения денежных средств. CFROI сравнивают с пороговой ставкой, чтобы определить эффективность инвестиций. Для оценки того, получила ли компания прибыль превосходящую стоимость капитала, показатель CFROI сравнивается со средней стоимостью капитала WACC: если CFROI > WACC, то происходит увеличение доходности инвесторов, а если CFROI < WACC, то акционеры имеют убытки.

По показателю CFROI измеряют эффективность работы менеджеров, которые могут оказать влияние на его значение, за исключением инвестиций, амортизации и структуры финансирования. Особенность и преимущество CFROI заключается в том, что данный показатель можно использовать для сравнения компаний с очень разными составами активов, включая международные компании.

D5. Денежная рентабельность на инвестированный капитал, CROCI (Cash Return On Capital Invested, наличный доход на вложенный капитал) является показателем способности компании генерировать денежную отдачу (возврат) на вложенные инвестиции, то есть измеряет денежный доход компании как долю финансовых средств, необходимых для его создания. В качестве источников капитала учитываются обыкновенный и привилегированный акционерный капитал, а также долгосрочный

облигационный заем. Показатель был разработан группой аналитиков Deutsche Bank, базируется на модели экономической прибыли и рассчитывается как:

CROCI = EBITDA / инвестированный капитал

В ряде случаев используется следующая формула:

CROCI = Денежный поток, скорректированный на задолженность / Валовые вложения денежных средств

где: DACF = EBITDA * (1- ставка налога) + прирост инвестиций после уплаты налогов

GCI = Валовые материальные и нематериальные активы до вычета износа или списаний + инвестиции в ассоциированные компании + оборотный капитал.

Нет стандартов для анализа результатов CROCI, но чем выше эта величина, тем лучше. Компания с более высоким значением коэффициента является лучшей для инвестиций. Данный коэффициент сравнивают с экономической прибылью. Оценка и сопоставление CROCI с WACC, как разности (CROCI - WACC), является одним из основных для создания акционерной стоимости и конкурентного преимущества. Если данная разность положительна, то компания создает дополнительную стоимость. Такой же метрикой является и соотношение данных показателей CROCI / WACC. Если отношение выше, чем 1, то компания создает дополнительную стоимость, а если отношение ниже 1, то дополнительная стоимость не создается.

D6. Денежный доход от валовых инвестиций, CROGI (Cash Return On Gross Investment) показывает, сколько денежных потоков генерируется капитальными вложениями. Это соотношение используется компаниями, чтобы понять, насколько эффективно используются инвестированные средства. Показатель CROGI применяется некоторыми компаниями в качестве показателя нормы прибыли. Коэффициент CROGI рассчитывается как:

CROGI = Валовый денежный поток после уплаты налогов / Валовые инвестиции

CROGI = Операционный денежный поток после уплаты налогов / Валовые инвестиции = (NOPAT + Амортизация + Прочие неденежные статьи) / (Инвестированный капитал + Накопленная амортизация + Капитализированные расходы)

Чем выше значение данного коэффициента, тем лучше, тем выше доходы, которые генерирует компания. Показатель CROGI учитывает в расчетах как старые, так и новые активы, поскольку в инвестициях прибавляется накопленная амортизация. Однако, не учитывается инфляция по инвестициям.

D7. Денежная рентабельность с учетом инфляции валовых инвестиций, CROIGI (Cash Return on Inflation Adjusted Gross Investment) учитывает в расчетах инфляцию и поэтому позволяет рассчитать справедливую стоимость актив, независимо от возраста и от временного периода. Расчет CROIGI проводится, как и CROGI, но с учетом корректировок по изменению стоимости инвестиций и по учету инфляции. Оценка коэффициента проводится по следующей формуле:

CROGI = Операционный денежный поток после уплаты налогов / Валовые инвестиции с корректировкой на инфляцию

CROIGI = (NOPAT + Амортизация + Прочие неденежные статьи) / (Инвестированный капитал + Накопленная амортизация + Капитализированные расходы)

Валовый вложенный капитал состоит из всего акционерного капитала (обыкновенные и привилегированные акции) плюс общего валового долга, который компания накопила, включая корректировки, которые должны быть сделаны с учетом инфляции.

D8. Денежная рентабельность инвестированного капитала, CROIC (или CROCI, Cash Return On Invested Capital) показывает, сколько денег компания генерирует на каждую денежную единицу, вложенную в свою

деятельность. Данный коэффициент аналогичен показателю ROIC, но рассчитывается относительно денежных потоков, а не прибыли. Как правило, данный коэффициент определяется как:

CROIC = Свободный денежный поток /Инвестированный капитал. При этом инвестированный капитал рассчитывается как: Инвестированный капитал = Собственный капитал + Совокупные обязательства - Краткосрочные обязательства - Превышение наличных.

Чем выше показатель CROIC, тем лучше. Как правило, считается хорошим показателем CROIC значение выше 10%.

E. Коэффициенты адекватности, соотношений денежных потоков, рыночные мультипликаторы Коэффициенты адекватности и реинвестирования денежных средств дополняют анализ потока денежных средств. Например, степень достаточности денежных средств, которые предприятие получает по результатам своей деятельности, оценивается с помощью коэффициента адекватности. Соотношение свободного денежного потока к операционному является показателем финансового состояния компании и ее мощности. Коэффициент соотношения цена/денежный поток является инвестиционной оценкой компании и используется инвесторами для анализа привлекательности инвестирования в акции компании.

Е1. Коэффициент адекватности денежного потока CFAR (Cash Flow Adequacy Ratio) определяется как соотношение годового чистого свободного денежного потока и среднегодовой величины долговых платежей за несколько (2-5) предстоящих лет. При этом среднегодовая величина долговых платежей позволяет сгладить неравномерность в выплатах основных сумм долга. Данный коэффициент используется рейтинговыми агентствами как один из инструментов оценки кредитного рейтинга корпораций.

CFAR = Годовой чистый свободный денежный поток / Среднегодовые выплаты долга в предстоящие 2-5 лет

В чистый свободный денежный поток включаются только неизбежные расходы, а расходы, осуществление которых находится на усмотрении руководства (дискреционные), в него не включены. К дискреционным расходам могут относиться увеличение оборотного капитала и выплата дивидендов по обыкновенным акциям.

Нормативное значение данного коэффициента индивидуально для каждой компании, но чем выше его значение, тем легче компания управляет своей финансовой нагрузкой. Если значение коэффициента >1, то предприятие самостоятельно и полностью финансирует свои потребности, если коэффициент <1, то внутренних источников денежных средств может быть недостаточно и требуется привлечение внешнего финансирования.

Е2. Коэффициент реинвестирования, CFRR (Cash Flow Reinvestment Rate) показывает уровень инвестиций в активы для замены активов и роста производства. Показатель CFRR представляет собой денежные средства, начисленные и реинвестированные в компанию, часто используется для оценки финансовой устойчивости.

CFRR = (Чистый денежный поток от основной деятельности -Дивиденты) / (Рабочий капитал + Стоимость оборудования + Нематериальные активы + Прочие внеоборотные активы)*100%

CRR = (Увеличение основных средств + увеличение оборотного капитала) / (Чистый денежный поток от основной деятельности -Дивиденты)

Е3. Коэффициент соотношения свободного и операционного денежных потоков, FCF/OCF (FCF/CFO, Free Cash Flows/ Operating Cash Flows Ratio) позволяет оценивать финансовую устойчивость компании, а также конкурентоспособность и эффективность деятельности. Чем выше

значение данного коэффициента, тем больше финансовая устойчивость компании, выше ее конкурентоспособность и финансовая мощь.

FCF/OCF = Свободный денежный поток / Операционный денежный поток * 100%

Е4. Коэффициент совокупных свободных денежных средств, TFC (Total Free Cash Ratio) используется с целью оценки способности компании погашать текущие долговые обязательства с учетом выплаты дивидендов и обеспечения операционной деятельности.

TFC = (Чистая прибыль + Начисленные и капитализированные процентные расходы + Амортизация + Расходы по аренде и операционному лизингу - Объявленные дивиденды - Капитальные затраты)/(Начисленные и капитализированные процентные расходы + Расходы по аренде и операционному лизингу + Текущая часть долгосрочного долга + Текущая часть обязательств по капитальному лизингу)

Е5. Коэффициент цена/денежный поток, P/CF (Price to Cash Flow Ratio) представляет собой отношение рыночной стоимости компании к ее денежному потоку и является показателем привлекательности инвестирования в акции компании. Данный коэффициент рассчитывается делением рыночной капитализации компании к операционному денежному потоку или, что, тоже самое, соотношение текущей цены одной акции на операционный денежный поток на акцию. Наилучшим значением является более низкое соотношение коэффициента цена/денежный поток. Высокое значение коэффициента P/CF показывает, что конкретная компания торгуется по высокой цене, но не генерирует достаточно денежных потоков. Наиболее часто коэффициент P/CF определяется по формулам:

P/CF = Рыночная стоимость компании / Операционный денежный поток

P/CF = (Цена за акцию) / (операционный денежный поток на акцию)

Е6. Операционный денежный поток на акцию CFPS (Operating cash flow per share) рассчитывается путем деления денежного потока от операционной деятельности на число обыкновенных акций в обращении:

CFPS = (Операционный денежный поток - Дивиденды по привилегированным акциям) / Количество обыкновенных акций в обращении

Соотношение P/CF является лучшим показателем стоимости, чем соотношение цена к доходу Р/Е. Денежными показателями трудно манипулировать, поэтому коэффициент P/CF позволяет получить более реалистичную оценку.

В оценке соотношений P/CF для расчета денежных потоков вместо операционных денежных потоков также могут быть использованы и свободные денежные потоки, при расчете которых вычитаются капитальные затраты (CAPEX) из операционного денежного потока.

P/CF = Рыночная капитализация / Свободный денежный поток Недооцененные компании, у которых акции относительно дешевые по отношению к ее свободному денежному потоку обычно имеют небольшое значение коэффициента P/CF и являются предпочтительными для инвестирования.

Е7. Доходность свободного денежного потока, FCFY (Free Cash Flow Yield, свободный денежный поток на одну акцию) является аналогом показателя доходность по прибыли на акцию (соотношение прибыли на одну акцию к рыночной цене акции) и показывает доходность на одну акцию свободного денежного потока. Рассчитывается по формуле:

FCFY = Свободный денежный поток на акцию / Текущая рыночная стоимость акции

Чем ниже значение коэффициента, тем менее привлекательными являются инвестиции, и наоборот. Инвесторы хотели бы платить как можно меньшую цену за определенное количество доходов.

Е8. Показатель добавленной денежной стоимости, CVA (Cash Value Added) показывает количество денежных средств, генерируемых компанией

в процессе ее деятельности, то есть дает представление о способности компании генерировать денежные средства. Данный показатель аналогичен экономической добавленной стоимости EVA, рассчитанной по денежным потокам. В версии Boston Consulting Group CVA определяется как:

CVA = Чистый денежный поток до процентных платежей - Чистые активы в оценке по первоначальной стоимости, т.е. на начало года * Средневзвешенная стоимость капитала

Чем выше значение CVA, тем лучше для компании и для инвесторов. Положительная величина CVA указывает на увеличение стоимости компании, отрицательная свидетельствует о дефицитности планируемого потока денежных средств, необходимых для покрытия стратегических инвестиций.

3. Анализ коэффициентов денежных потоков на примере автомобильных компаний

Оценка и анализ проведены по пяти ведущим автомобильным компаниям, включая российскую компанию Автоваз, за период 2005 -2014 г.г. В таблицах, приведенных в данной статье, даны результаты за 2013-2014 г.г.

Таблица 1: Основные коэффициенты денежных потоков автомобильных компаний за 2013-2014 года, единиц

(данные приведены в виде дроби: верхний показатель за 2014 год, а нижний за 2013 год)

Показатель Ford Volkswagen Автоваз Toyota FIAT

Коэффициенты денежного покрытия выручки и прибыли

CFO/R, ед. 0,10/0,075 0,05/0,064 0,06/-0,03 0,14/0,14 0,085/0,088

CFO/EBITDA, ед. 1,15/0,77 0,37/0,485 -2,78/-2,91 0,85/0,98 1,35/1,36

CFO/NI, ед. 1,36/0,8 0,39/0,53 -0,75/-2,86 1,029/1,187 1,49/1,39

Коэффициенты денежного покрытия капитальных затрат и дивидендов.

CER, ед. 1,68/1,42 0,53/0,94 0,56/-0,26 0,91/1,19 1,01/1,02

CDCR, ед. 7,43/6,97 5,5/6,81 0/0 5,9/7,94 544,6/7,59

CAPEX&DCR, ед. 1,54/1,34 0,58/0,95 0,56/-0,26 0,93/1,16 1,02/1,02

Коэффициенты денежного покрытия долга и различных платежей

CFL, ед. 0,19/0,15 0,09/0,11 0,15/-0,12 0,24/0,26 0,28/0,29

YCLD, дней 1877/2421 4162/3203 2365/-2982 1519/1362 1289/1237

CDC, ед. 0,08/0,06 0,040,05 0,1/-0,07 0,13/0,14 0,1/0,1

YTD, дней 4459/5745 8309/6699 3580/-5299 2828/2483 3647/3594

Коэффициенты рентабельности денежных потоков

CROA, ед. 0,07/0,06 0,03/0,04 0,07/-0,04 0,08/0,09 0,09/0,09

CROE, ед. 0,57/0,52 0,12/0,15 0,23/-0,08 0,24/0,27 0,75/0,87

Коэффициенты адекватности, соотношений денежных потоков, рыночные мультипликаторы

CFAR, ед. 0,25/0,37 1,49/0,79 -2,36/-2,1 0,03/0,11 -0,79/-0,7

FCF/OCF, ед. 0,49/0,4 -0,54/0,1 -0,77/0 0,09/0,27 0,01/0,02

Основные выводы по полученным результатам анализа автомобильных компаний:

1. Эффективность получения денежных средств от операционной деятельности по показателю денежная рентабельность продаж выше у компании Toyota (14%), у остальных компаний данный показатель немного ниже (минимум 5%). Способность финансировать свою деятельность за счет генерации операционного денежного потока имеют практически все анализируемые компании, но у Volkswagen данный показатель достаточно низкий. У компании Автоваз по данным денежного покрытия выручки и прибыли практически все показатели отрицательные, что указывает на неэффективность и неспособность финансировать свою деятельность за счет генерируемых денежных потоков от основной деятельности.

2. По показателям коэффициентов денежного покрытия капитальных затрат и дивидендов практически все компании (кроме компании Автоваз) показывают имеющиеся возможности финансирования за счет своей операционной деятельности. Но компании Volkswagen в 2014 году пришлось частично привлечь заемный капитал для финансирования капитальных затрат и дивидендов.

3. Все проанализированные в данном исследовании автомобильные компании имеют большие объемы заемных средств. Поэтому показатели по группе коэффициентов денежного покрытия долга и различных платежей имеют достаточно низкие значения. Лучшее положение у компаний Toyota и FIAT, а худшее положение у компании Автоваз, но и у компании Volkswagen в 2014 году имеются заметные проблемы с платежеспособностью.

4. По группе показателей коэффициентов рентабельности денежных потоков имеем следующее: у автомобильных компаний невысокая рентабельность активов (от 3% до 9%), и достаточно большой разброс по рентабельности собственного капитала: от 12% до 87%. Наилучшие показатели рентабельности у компании FIAT.

5. Коэффициент адекватности денежного потока для всех автомобильных компаний показывает, что внутренних источников денежных средств может быть недостаточно и требуется привлечение внешнего финансирования. Наилучшее положение по данному показателю у Volkswagen в 2014 году (>1), поскольку эта компания имеет положительный и относительно большой свободный денежный поток. Многие компании имеют отрицательное значение свободного денежного потока, что указывает на недостаточность генерируемых денежных средств для финансирования деятельности компании. По коэффициенту соотношения свободного и операционного денежных потоков лучший показатель у компании Ford, что указывает на хорошую финансовую устойчивость компании, ее конкурентоспособность. Компания Автоваз финансово неустойчива и неплатежеспособная. В 2014 году компания Volkswagen ухудшила свое финансовое состояние.

Общее заключение по анализу автомобильных компаний:

Все компании имеют большие заемные средства, что ухудшает их финансовую устойчивость;

Привлеченные заемные средства у многих больших автомобильных компаний способствуют повышению рентабельности и норме прибыли;

Показатели денежных коэффициентов можно использовать как самостоятельные данные для анализа финансового состояния и эффективности деятельности предприятий. Но желательно сравнивать денежные коэффициенты с традиционными показателями (по прибыли), что позволит сделать более точный анализ и принять правильные решения по управлению.

Заключение

Основным результатом исследований является достаточно полный обзор и анализ различных коэффициентов денежных потоков (более 35) по данным современной зарубежной практики финансового анализа, а также -на основе авторского практического опыта, который позволит российским финансовым аналитикам и менеджерам чаще использовать данные показатели в своей деятельности, что, в свою очередь, позволит повысить качество принимаемых решений. Предложенная классификация позволяет систематизировать коэффициенты денежных потоков и предоставит возможность специалистам более эффективно выбрать необходимые показатели для использования их в своей деятельности. Предложенные авторами исследования дополнительные модели оценки коэффициентов денежных потоков так же могут быть полезными для принятия финансовых решений

Список использованной литературы

1. Accounting Coach http://www.accountingcoach.com/cash-flow-statement/

2. Accounting Tools http://www.accountingtools.com/cash-flows-indirect-method

3. Bragg Steven M. Business Ratios and Formulas: A Comprehensive Guide. John Wiley & Sons, Inc., 2002. Р. 49-115.

4. Business Finance Online http://www.zenwealth.com/businessfinanceonline/FCF/FinCashFlow.html

5. Kaplan Schweser material for CFA

6. Mills John R., Jeanne H. Yamamura. The Power of Cash Flow Ratios. // Journal of Accountancy. October. 1998.

7. Sharma Divesh S. The Role of Cash Flow Information in Predicting Corporate Failure: The State of the Literature. Managerial Finance. 2001, Number 4.

8. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. - М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2008.

9. Бригхем Ю.Ф, Эрхардт М.С. Финансовый менеджмент: пер. с англ., 10-е

изд. СПб: Питер, 2009.

10.Друри К. Управленческий и производственный учет. 6-е изд.: Учебник / Пер. с англ. - М.: ЮНИТИ, 2007

11.Пайк Р., Нил Б. Корпоративные финансы и инвестирование. - 4-е изд. / Пер. с англ. - СПб.: Питер, 2006.

12.Сатклифф М., Доннеллан М. Эффективная финансовая деятельность. Секреты финансовых директоров. - М.: Вершина, 2009